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経営破綻企業の企業価値評価について


資金繰りに窮し、法的整理あるいは私的整理によって再生を図る経営破綻企業の企業価値評価は、評価の基本的な枠組み、将来キャッシュ・フローの見方などに健全企業の企業価値評価とは異なる独自の特色があり、経営破綻の度合に応じた対応が必要となります。



本稿では経営破綻企業の企業価値評価を行う際の基本的枠組みについて説明します。その後、各論的に経営破綻企業の企業価値評価を行う際の具体的な留意事項を列挙し概説します。




I.経営破綻企業の企業価値評価手法



1.評価の基本的な枠組み

経営破綻企業の企業価値を評価する方法は、健全企業の場合と異なるのでしょうか。企業価値評価の代表的手法である、コスト・アプローチ、インカム・アプローチ、マーケット・アプローチの3つの手法(図表1)を組み合わせるという点は、経営破綻企業であれ、健全企業であれ違いはありません。異なるのは、3手法の組み合わせ方であり、その組み合わせ方に経営破綻企業の企業価値評価の特徴が表れます。



図表1

種類
内容

マーケット・アプローチ
類似会社の株式市場における時価を参考に評価する手法。
(例)株価倍率法、類似会社比準方式、類似取引比準法

インカム・アプローチ
将来収益・将来キャッシュ・フローを基礎に評価する手法。
(例)DCF法、収益還元法、配当還元法

コスト・アプローチ
貸借対照表における純資産額を基礎として評価する手法。
(例)時価純資産法、簿価純資産法





2.マーケット・アプローチ

経営破綻企業の企業価値を評価する際の特徴として、まず、マーケット・アプローチの適用が困難なことが多いという点が挙げられます。実際、マーケット・アプローチの代表的な手法である株価倍率法において類似の同業他社を選定する際には、経営不振企業は財務指標、株価においても異常値を示し、除外されることが通常です。結果的に比較対象として採用される会社は上場優良企業であることが多くなります。そのような優良企業と経営破綻企業とは「経営の安定性」という面において質的な断絶があるため、単純に両者を比較することにはやはり躊躇を覚えざるを得ません。



かといって、優良企業を100とし、経営破綻企業に対しては一定のディスカウントレートを乗じるという方法についても、当該ディスカウントレートの理論的妥当性を立証し難く無限定に採用するという訳にも行きません。



ただし、例外的にマーケット・アプローチが有効となる場合があります。かつて、ゴルフ場、旅館など特殊な業種の買収の際に類似取引比準法が併用され、投資家の意思決定を後押ししたというケースが実際に存在していました。それは、具体的には、過去の同様の経営破綻企業の取引事例について知識と経験を有する「プロ」の投資家が、対象企業の企業内容、企業規模を総合的に勘案して評価額の参考として見積もるという形で行われました。ただし、一部の業種に限られた特殊なケースと言えますので、一般性は乏しいと考えられます。

3.インカム・アプローチ

DCF法に代表されるインカム・アプローチについてはどうでしょうか。先ほど「経営の安定性」と述べましたが、DCF法におけるフリー・キャッシュ・フローの見積りは「経営の安定性」が評価理論の大前提となっているため、キャッシュ・フローが不安定な経営破綻企業にDCF法を適用する際には独特の調整が必要です。



例えば、DCF法のターミナル・バリューの算定についてはPA(Perpetuity Assumption)法を採用することが通常多いと思いますが、経営破綻企業の評価をするときにPA法を採用すると不安定なキャッシュ・フローを永久還元することにもなりかねないため、ストレートなPA法の適用には疑問が生じます。したがって、経営破綻企業にDCF法を適用する場合には、まず、経営回復によりキャッシュ・フローが安定化するというシナリオを検討することになりますが、それが無理であれば、評価最終年度に売却、清算などの蓋然性の高い説得力あるシナリオを織り込むことになるでしょう。



また、経営破綻企業はそのキャッシュ・フローに様々な歪みを抱えていることが通常ですから、将来予測の基礎となる正常キャッシュ・フローを推定するため、ノイズ、歪みを抽出する作業が欠かせません。一般的、抽象的には、こうした作業は当たり前と言えば当たり前のことなのですが、破綻が進んだ企業の場合、経営が不安定なため、正常キャッシュ・フローの推定は極めて困難であり、いくつかの前提を置くことになります。




4.コスト・アプローチ

「経営破綻」が進めば、企業の三要素である「ヒト」、「モノ」、「カネ」の有機的結合が徐々に失われていきます。健全企業であれば、これら三要素の個々の価値の単純和を超えるプラスαの価値を生み出しうるのですが、逆に、経営破綻企業においては、企業価値は「ヒト」、「モノ」、「カネ」の個別要素に還元されていき、最終的には、それら三要素に帰属する価値は完全に分離することになります。



したがって、経営破綻企業の企業価値評価は、個別還元された「モノ」の価値そのものをもって測定する、つまりはコスト・アプローチとの相性がよくなります。不確定性が高い将来のキャッシュ・フローよりも、眼前の「モノ」の換価価値を測定する方がより単純かつ安全な評価と受けとめられるケースが多いでしょう。




5.「のれん」の評価

経営破綻企業の評価上生じる「のれん」についても独自の特徴があります。経営破綻企業で「のれん」が問題となるときについては、対象会社の債権者の視点から、あるべき企業価値、あるいは利害関係者の合意が得られる企業価値と、それを下回る資産価値(担保価値)との差額を「のれん」として認識されることが多いように思います。経営破綻企業の再生プランの中で債権放棄がからんだ企業価値評価ともなると、「のれん」評価額が重要な無担保債権の弁済原資となるという特別の事情も加わり、更にその評価、性質は複雑な様相を帯びてきます。




6.まとめ

経営破綻企業の企業価値評価を行う場合の三手法に関する個別的留意点については上記のとおりですが、最終的にこれらをどのように組み合わせるのかに関しての概念図を示せば、以下のようになるものと考えます。






経営破綻度が大きいほど企業価値評価は、事実上、「目に見えるものしか信じない」資産価値評価に近づくことになります。逆に、経営破綻度が小さくなればなるほど、つまり健全企業に近づけば近づくほど、インカム・アプローチ、マーケット・アプローチによる評価方法がより有効になっていくということになるものと考えます。




II.経営破綻企業の企業価値評価に影響を与える要因



1.概観

経営破綻企業の経営悪化症状は企業の構成要素である「ヒト」、「モノ」、「カネ」の三要素に個別具体的に現れてきます。これら三要素にどのような歪みが生じているかということが、まさに経営破綻企業を特徴付けていると言い換えてもいいのかもしれません。



経営破綻の要因が、例えば、過大設備投資および過大在庫投資である場合、「カネ」→「モノ」→「カネ」という正常な営業循環が阻害されることが経営破綻のきっかけとなります。破綻原因は、複合的で複雑なことが多いため、単純には説明できませんが、一例として、「カネ」の歪みが「モノ」を歪ませ、更にその歪みが「ヒト」に到達するという連鎖反応を観察することがあります。



これから「ヒト」、「モノ」、「カネ」という切り口で、それぞれにおける歪みの代表的な事例を具体的に説明していきたいと思いますが、企業価値評価との関連で言えば、種々雑多なものが含まれております。例えば、DCF法適用時に考慮が必要なネガティブ・キャッシュ・フロー要因についてはフリー・キャッシュ・フローの構成要素と考えるべきですし、また、定性要因については経営破綻度の判断を行う際の目安となるものと考えます。経営破綻企業の現状認識をする際には、こうした要因が隠されていないかに特に注意する必要があります。

2.「カネ」の毀損

運転資金関連

経営破綻企業の運転資金勘定には、様々な異常項目が含まれます。売上債権が不良債権化するというケースが代表例ですが、不良債権が累積した一定期間を見積もった上、不良債権総額を当該見積期間で除したものを平均貸倒損失発生額として、当該平均貸倒損失発生額をネガティブ・キャッシュ・フローとして将来見込みに織り込むという調整はM&A実務では一般的に行われています。



また、資金繰り難から、支払期日の延長、延滞などが生じている場合があり、代表的な例として支払手形の期日延長書換(ジャンプ)などが挙げられます。これらは、事実上、金融取引ととらえ、DCF法等では、手形ジャンプ残高、延滞残高は借入金に振り替えるなどの調整が必要となります。なお、融通手形の発行も金融取引とみなすべきであり、同様に借入金勘定に振り替える必要があります。



逆に、売上債権については、大口得意先に依頼して期日前回収を行う例も見受けられます。こうした期日変更が将来も継続できれば、特に企業価値評価の際に考慮する必要はないのですが、通常は、一時的、臨時的に行われますから、DCF法等の評価においては、変更前の回収条件に復元する際に生じるマイナスのキャッシュ・フローをフリー・キャッシュ・フローに織り込むか、あるいは、金融取引として売上債権と借入金を両建てにするなどの調整が必要となると考えます。



関係会社債権債務関連

子会社を有する企業について連結ベースではなく、個別ベースの決算数値を基礎に価値評価を行う場合には、子会社の資金繰り状況も検討に入れる必要があります。子会社側で資金難の場合は、親会社からの貸付が行われることが多いと思われますが、その際には、既存分については子会社貸付金の回収可能性判断ということで親会社の評価に反映されます。ただし、その場合でも、将来分の追加資金支援が必要であれば、将来キャッシュ・フローの見積に追加貸付予測額をネガティブ・キャッシュ・フローとしてDCF法評価に織り込むことを漏らすことが無いように注意しなければなりません。



また、子会社は資金繰りに余裕があるが、親会社が資金難のケースで子会社からの仕入債務を実質的に資金調達手段としているケースもあります。そのような場合は、経済実態に合わせて、仕入債務から借入金に振替処理を行って価値評価を行う必要があると考えます。





3.「モノ」の毀損

有形固定資産関連

基本的な注意点になりますが、経営破綻して内部統制に欠ける企業では減価償却費の計上もれ、あるいは、本来除却すべき資産の除却もれなど、有形固定資産が正しく計上されないリスクが高くなるため、償却状況の検証等は欠かせません。



また、資金繰りが悪化した企業では、設備投資、修繕費が必要以上に抑制されがちです。特に施設の劣化の状況次第で多額の修繕費が突然発生するケースも起こりうるため、必要な修繕費を将来見通しに織り込むべきだといえますが、過去実績自体が判断基準にならないことも多く、妥当な水準をどのように見積もるべきかについては実務ではいつも悩ましい問題と言えます。



棚卸資産関連

棚卸資産の滞留が生じている場合は、売上債権の延滞分と同様、滞留残高総額を発生見込期間で除した金額を平均棚卸資産評価損発生見込額とし、当該金額をネガティブ・キャッシュ・フローとして将来見込みに織り込みます。



また、有形固定資産と同様、棚卸資産は会計操作が比較的行われがちな部分であるため、架空在庫計上、在庫単価水増しなど、BS、PL両面にわたって実態が歪められていないかどうかに関する慎重な検討が必要となります。





4.「ヒト」の毀損

組織の機能不全

資金繰りが逼迫すると経営者は資金繰り対応に追われることが多くなり、本来の事業活動に専念できなくなるのが通常です。こうして生じた意思決定機能の低下は当然業績悪化に拍車をかけることになります。このような状況に陥ってしまうと、例えば、金融機関に提出を求められた事業計画数値を達成することも困難となりがちで、計画未達が恒常化するということもままあります。さらに、計画未達状況が継続すると、計画に対する責任意識が希薄化し、組織の機能不全は容易には回復出来ない段階へと移行していきます。



人材の毀損

資金繰りに追われ、組織が後ろ向きな方向で進みだしたことに対して従業員は敏感なものです。従業員のモチベーションの低下は徐々に広く、そして、深く浸透していきます。そしてある段階から人材の流出が始まり、組織機能の低下と相まって、内部統制は失われていきます。事ここに至っては、もはや、企業を「モノ」の集合体としてしか評価し得ない状況となります。





III.おわりに



上記で説明した状況は、経営破綻の進み具合を測るいわば「モノサシ」となるものと考えます。一口に経営破綻企業といっても健全企業との境目は連続し両者の間には無限の段階が存在していますので、一定の経営破綻状態を示す企業を分析する際の参考例として活用していただければ幸いです。



執筆者:

岩田 知孝(株式会社KPMG FAS リストラクチャリング部門 ディレクター)


事業再生やM&A等各種スキームに係るアドバイスの提供に携わり、過去に民事再生法や会社更生法を申請した百貨店等の再建計画策定に関するアドバイスに関与した経験を有する。更に、不良債権のワークアウトやバルクセールに関するアドバイザリー、企業買収デューデリジェンス業務および株価算定支援業務、破綻前企業のリストラクチャリングサービスにも関与している。
京都大学卒
公認会計士
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by yurinass | 2008-03-30 11:25
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